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通往圣杯之路：解决稳定币的不可能三角困境

发布时间：2025-06-06 11:15:43 来源：杜仲山楂猪肚汤网作者：宏观研究

原文来源：Pure.cash

本文深入探讨了加密货币历史上解决稳定币三难困境的重大尝试。通过分析这些努力，问题的核心逐渐被揭示，最终引出了创新的解决方案。

稳定币的三难困境

目前，市值较大的稳定币要么是由法币支持的稳定币，如 USDT（1170 亿美元）和 USDC（350 亿美元），要么是由法币和加密资产支持的混合型稳定币，如 DAI（53 亿美元）。纯粹由加密货币作抵押品的稳定币，如 GHO 或 LUSD，规模要小得多，约为 1 亿美元。

至于曾经风光无限的算法稳定币，如 LUNA 的 UST，尽管在 2022 年达到了 200 亿美元的峰值供应量，但仍难逃崩盘的命运。本文不会深入讨论这种抵押不足的稳定币，因为它们无法保证 100% 的赎回率。一旦信心崩盘，它们就会陷入死亡螺旋，无法实现作为稳定币最基本的稳定目标。

稳定币三难困境是指同时实现稳定性、资本效率和去中心化所面临的挑战。寻求解决三难困境的方法一直是学术研究和实际应用的焦点。MakerDAO 凭借其去中心化稳定币 DAI，首次大规模实施使用抵押债务头寸 (CDP)。在 2020 年 3 月 12 日市场动荡[1] 之后，MakerDAO 引入了中心化稳定币作为抵押品，然后逐渐增加了其持有的中心化资产，包括美国国债。因此，DAI 演变成了一种由加密资产和法定资产共同支持的混合型稳定币。

MakerDAO 逐渐走向中心化的首要原因，是 CDP 的固有局限性，具体表现为抵押率高、资本效率低。目前仍以 CDP 为支撑的去中心化稳定币代表，如 Aave（GHO）和 Liquity（LUSD），由于资本效率低，导致规模相对较小。

Delta 中性对冲模型

为了解决 CDP 的低资本效率问题，一些人转向了另一种有前途的方法：Delta 中性对冲模型。例如，持有 ETH 现货并同时在 ETH 永续合约中做等量的空头头寸可以实现完美对冲，从而使基础资产免受 ETH 价格波动的影响。该模型最大的优势是它可以实现与法币支持的稳定币相同的资本效率，其中 1 美元的稳定币由 1 美元的基础资产支持。

UXD 是该方向的早期实验之一[2]，它依靠 Solana 的去中心化永续合约 Mango Markets 进行对冲。然而，该交易所有限的未平仓合约 (OI)，加上负融资利率的风险，严重限制了 UXD 的规模。此外，Mango Markets 在 2022 年的一次黑客攻击中损失了 1 亿美元，这给 UXD 带来了额外的打击。此后，UXD 找不到合适的对冲交易所，选择直接持有 USDC。UXD 对 delta 中性稳定币的探索最终以失败告终。

Angle Protocol 采用了不同于 Delta 中性对冲模型的方法，发行了与欧元挂钩的稳定币 agEUR。与 UXD 不同，Angle 集成了自己的永续合约产品 Hedging Agents。然而，Angle 的永续合约产品与主流市场需求不一致，这阻碍了该协议扩大其对冲业务，并最终导致该策略被放弃。

2023 年，Bitmex 创始人 Arthur Hayes 发表了一篇文章《Dust on Crust》[3]，提出了一种通过中心化交易所对冲的 Delta 中性模型稳定币，这促成了 Ethena 的诞生。Ethena 通过在中心化交易所对冲发行了稳定币 USDe，并通过提供空投奖励和高 APY 迅速达到了超过 30 亿美元的供应量。可以说，Ethena 是对 Delta 中性模型的一次大规模验证，但它并不代表解决稳定币三难困境的尝试。Ethena 不仅持有 USDT 等中心化稳定币，还叠加了与其自身操作和第三方中心化交易所相关的风险。正如 Arthur Hayes 所提到的，虽然 Ethena 的 USDe 确实成功摆脱了对银行系统的依赖，但它引入了各种其他中心化风险——这引发了一个问题：这真的比依赖银行更安全吗？

Vitalik 的断言

在 LUNA 崩盘后，以太坊创始人 Vitalik ***发表了一篇题为《评估自动化稳定币的两个思想实验》[4] 的文章，在文章中他做出了一个重要断言：「对于一个有抵押的自动化稳定币来说，要想实现可持续发展，它必须以某种方式包含实施负利率的可能性。」最近，他在评论 LUSD[5] 时再次提到了这一说法。这确实是一个至关重要的问题。

如果这个断言成立，那么 Vitalik 在文章中给出的结论如下：

「负利率可以通过两种方式实现：

1、RAI 的方式，拥有一个可以随时间下降的浮动目标，如果赎回率为负则下降。

2、实际上让余额随时间减少。

选项 (1) 存在用户体验缺陷，即稳定币不再清晰地跟踪「1 美元」。选项 (2) 存在开发人员体验缺陷，即开发人员不习惯处理接收 N 个币并不意味着您以后可以无条件发送 N 个币的资产。但选择两者之一似乎是不可避免的——除非你走 MakerDAO 的路线，成为一种混合型稳定币，既使用纯加密资产，又使用 USDC 等中心化资产作为抵押品。」

当稳定币的价格开始波动，或者用户持有的稳定币数量会自动变化时，很难想象这种稳定币会得到广泛使用。采用这两种策略的项目始终无法取得重大进展，尤其是那些遵循选项 (2) 的项目，它们的生命周期往往非常短。这些稳定币缺乏真正的竞争力。

简单来说，「自动化稳定币」可以理解为真正去中心化的稳定币，因为真正去中心化的稳定币本质上必须在没有人为干预的情况下运行。

负利率

强烈建议阅读 Vitalik 的原文，他用有趣的思想实验解释了为什么实施负利率对于自动化稳定币至关重要。这里，让我们从 Delta 中性模型的角度重新审视负利率的重要性。

我们考虑一种名为 dnUSD 的 Delta 中性稳定币，由 ETH 和相应的空头仓位支持。显然，需要对多头仓位有等量的需求才能促成空头仓位的开仓。假设已经发行了一定数量的 dnUSD，并且一些用户持有相应的多头仓位，使系统达到平衡。系统未来的潜在变化可以简化为四种典型场景进行分析：

1、dnUSD 的需求持续增加，而多头仓位的需求保持不变。这种情况可以通过限制新的稳定币铸造来解决。

2、dnUSD 的需求保持不变，但多头仓位的需求增加。这同样可以通过限制用户开设新的多头仓位来解决。

3、稳定币的需求减少，但多头仓位的需求保持不变。这种情况是可以控制的，因为稳定币的内在价值保持稳定，现货抵押品和空头仓位都完好无损。限制空头仓位的平仓不会导致稳定币持有者的损失，而那些希望退出的用户也可以在现货市场上卖出。

4、稳定币的需求保持不变，但多头仓位的需求减少。这带来了一个挑战，因为以前简单的方法可能不再有效——限制多头用户平仓是不可行的。因此，有必要找到一种方法来相应地减少 dnUSD 的供应量。然而，由于这种情况下对稳定币的需求保持不变，除非引入某种形式的负利率，否则 dnUSD 持有者缺乏执行赎回或销毁操作的动力。

看来负利率确实是不可避免的，但为什么 Ethena 没有实现负利率，却依然毫无问题地实现了大规模供应呢？答案很简单：Ethena 不是 Vitalik 所说的那种自动化稳定币。中心化稳定币拥有更多的灵活性：当多头仓位需求下降时，他们可以简单地平掉空头仓位，直接持有 USDT。

超额需求模型

难道就没有其他解决方案了吗？让我们回顾上一节中的第四种情况，即稳定币需求保持不变，但多头仓位需求减少。现在，想象一个完美的永续合约产品，其中多头仓位需求始终超过供应，并且永远不会减少——这就能解决问题，不是吗？这个概念构成了 Pure.cash 超额需求模型的基础。

虽然很容易做出大胆的假设，但现实是没有完美的产品存在，某种程度的妥协是不可避免的。在下一节中，我们将逐步揭开 Pure.cash 的核心机制。

要创造持续的超额需求，不仅需要提供极具竞争力的产品，还需要确保需求始终超过供应。Pure.cash 内置的 LongOnly 永续合约允许用户以零成本持有 ETH 多头仓位，无需支付融资费用，仅收取 0.07% 的市场平均水平的交易费。让我们在两种情况下探讨一下当这种产品被广泛采用时可能出现的结果。

目前，有两种主流方法可以做多 ETH：

1、通过期货合约：主要是永续合约。永续合约的整体市场规模约为 100 亿美元。历史数据显示，永续合约的资金费率在一年中的大部分时间里通常为正值。在过去一年中，币安 ETH 多头仓位支付的平均年化利率超过 11%。

虽然这些平台上的资金费率在熊市期间经常变为负值，但这些时期通常很短暂且波动性很大。因此，无论是在资金费率飙升的牛市，还是在利率变为负值的熊市，零成本持有多头仓位仍然是大多数交易者的最佳选择。这是因为负资金费率的持续时间不可预测，随时可能变为正值，不利于中长期持仓。

2、借贷：目前没有准确的市场规模数据，但估计在 10-20 亿美元左右。用户抵押 ETH，借入稳定币，在现货市场购买 ETH，实现杠杆多头。借贷市场相对简单，稳定币平均借贷利率在 8% 左右，即使借贷需求不足，利率下降，也不会降到零以下。在这种背景下，Pure.cash 的零成本持有多头仓位无疑是最优选择。

此外，零成本持有多头仓位也是套利者理想的对冲工具，可以大大降低套利者的对冲成本或提高资金效率。例如，在其他期货市场从事现货套利的人可以零成本持有多头仓位而不是现货资产。这可以在不产生额外成本的情况下提高资金效率，从而大幅提高他们的回报。

总之，在一个通常需要支付成本的市场中提供免费杠杆，自然会创造出一个极具竞争力的产品。然而，这种产品的可用性本质上会受到稳定币供应的限制。通过进一步限制这种供应，使其保持在多头市场需求波动范围的下限以下，就有可能创造出一种接近理想状态的产品。

Pure.cash 的机制

Pure.cash 同样采用了 Delta 中性对冲模型，有效地实现了稳定性和资本效率。剩下的挑战在于如何实现去中心化——我们现在将逐步探讨这个话题。

必须承认，如果没有早期项目的开创性努力和贡献，Pure.cash 的去中心化是不可能实现的，其中最值得注意的是：

1、GMX 创建的永续合约 AMM 模型（后来被 Jupiter 等项目广泛采用）为 Pure.cash 的 LongOnly 永续合约 AMM 模型奠定了理论基础。
2、MakerDAO 引入的挂钩稳定模块 (PSM)[6]，Pure.cash 将其纳入一种保障机制，仅在极端情况下使用。

基于这些基础创新，Pure.cash 提供了一套旨在解决稳定币三难困境的产品，同时引入了极具竞争力的永续合约产品和高收益的资产。这些包括：

1、Pure USD (PUSD)：一种可扩展、完全去中心化的稳定币。

2、LongOnly：一种零融资费用的反向永续合约产品。

3、Pure.cash 流动性提供者代币 (PLP)：在其流动性范围内为 LongOnly 和 PUSD 提供流动性，并收取 35% 的交易费收入。

基于超额需求模型，该协议限制了多头仓位的规模，以维持多头需求持续超过供应的状态。这相当于 PLP 池的利用率为 90%，这被认为是最佳的。这使得 PLP 成为一种极佳的收益资产，结合了极低的底层波动性（理想情况下是以太坊波动性的 10%）和持续注入的 35% 交易费的高收益。

解释 35% 的交易费收入如何为 PLP 的「高收益」做出贡献至关重要。由于 PLP 仅覆盖多头仓位（LongOnly）和空头仓位（PUSD）之间的差额，而不是整个多头仓位，因此它实现了显著更高的资本效率。预计这一效率将是 GMX 的 GLP 的三倍以上，使 PLP 成为一种利润丰厚的资产。

极端情况下的保障

现在是时候解决前面提到的「不可避免的妥协」了。市场环境复杂且不可预测；即使我们设法维持如前所述的对多头头寸的超额需求，黑天鹅事件仍然是不可避免的。突然的市场崩盘可能会导致多头需求迅速下降，超出 PLP 的缓冲能力。如果不能相应减少空头头寸，协议可能会被迫持有波动性资产，从而损害稳定币的 Delta 中性目标。然而，为了确保稳定币持有者的用户体验，我们选择不实施「负利率」，因此有必要引入替代解决方案来解决这个问题。

Pure.cash 通过引入稳定基金和主动赎回机制来解决这个问题。当多头需求下降超过一定阈值时，稳定基金将从市场上回购 PUSD 并销毁，从而同步将空头仓位降至安全水平。如果回购行动导致 PUSD 价格超过其挂钩价格，稳定基金将购买 USDC，通过 PSM 以 1:1 的比例用 USDC 铸造 PUSD（PSM 支持的稳定币可以通过 DAO 进行调整），然后销毁并平掉相应的空头仓位。

一旦多头仓位需求恢复或 PUSD 供应减少（这种情况下，协议只允许销毁并禁止铸造新的 PUSD，这进一步减少了 PUSD 的供应），稳定基金将反方向执行上述操作：通过协议铸造 PUSD，通过 PSM 以 1:1 的比例兑换成 USDC，并在市场上出售 USDC。

本质上，PSM 是极端情况下系统稳定性的保障。随着平衡逐渐恢复，对 PSM 的依赖将降至零。换句话说，在大多数情况下，Pure.cash 只会持有 ETH 等原生加密资产。在极端情况下，Pure.cash 可能会暂时持有 USDC 作为 PUSD 的储备资产。一旦平衡恢复，持有的 USDC 将自动转换回 ETH。这种方法不仅解决了 PUSD 向上脱钩的潜在风险，而且还保持了储备资产的去中心化。

PUSD 的可扩展性

在初始阶段，Pure.cash 选择在以太坊上部署，并选择 ETH 作为基础资产，因为这是唯一同时满足基本要求的选项：具备部署智能合约的能力和足够高的市值。目前，ETH 的市值约为 3000 亿美元，永续合约市场规模约为 100 亿美元。考虑到零利率多头头寸对多头需求的进一步推动，以及 ETH 市值未来的潜在增长，我们估计目前仅依靠 ETH 可以支持 30-50 亿美元的 PUSD 供应，未来有可能扩大到 100 亿美元以上。

此外，由于 PUSD 的发行以等值的 ETH 为后盾，因此 PUSD 的供应量越大，对 ETH 的需求就越大。这反过来又会推高 ETH 的价格和市值。随着 ETH 市值的增加，发行更多 PUSD 的可能性也会增加，从而形成两种资产相互强化的正反馈循环。