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美联储为全球美元体系构建安全网 特朗普政府或面临政策权衡
发布时间：2025-06-27 09:05:36 来源：杜仲山楂猪肚汤网 作者：宏观研究
作者：文森特·阿诺德
美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）上月重申，美联储愿意且能够在“必要时”向其他央行延长货币互换协议。然而，外国官员近期愈发担忧美联储可能在危机期间拒绝延长此类协议。
尽管美联储尚未改变其长期政策，但鉴于特朗普政府为实现经济目标而采取的非常规手段，欧洲国家及其银行正严肃对待这种可能性。然而，贬低全球美元安全网的可靠性将是一项损人不利己的政策。
货币互换协议是美联储与其他央行达成的安排，旨在美元流动性紧缺时提供支持。这类金融稳定工具已有数十年历史，并在2008-09年金融危机期间被广泛使用。美联储提供的全球美元流动性不仅是一项公共产品，美国也能从中受益——海外美元市场为美国家庭和企业提供信贷，这些市场的崩溃将引发对美国的传染效应。
尽管美联储和其他央行将其描述为中性的金融工具，但包括本人在内的学者认为这些协议具有隐性政治属性，因其可与国家安全和经济利益相契合。特朗普政府或试图将其纯粹视为地缘政治工具。
然而，从离岸美元市场抽身将与其核心贸易和经济目标背道而驰。美联储的互换协议发挥着安全阀作用，缓解了海外囤积美元资产的压力——这种压力恰与政府宣称的宏观经济目标相左。美国的贸易逆差（即经常账户赤字）需要外国资本流入（即资本账户盈余）来融资。削减贸易逆差显然是特朗普政府的优先事项，为此正在实施诸如关税等经常账户端干预措施。
诸多分析师认为资本账户干预也提上日程。政府重要顾问如经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）曾讨论过这种可能性（尽管米兰随后澄清该想法并非现行政策），前美国贸易代表罗伯特·莱特希泽（Robert Lighthizer）也考虑过类似设想。这类提案的逻辑在于：削减美国赤字的融资渠道是缩减赤字本身的途径之一。
尽管此类因果推论值得商榷，但有力学术证据支持这一观点：外国对美元资产的积累助推了美国贸易逆差。互换协议或能降低外国政府及央行持有美元储备的需求，因其提供了替代性的美元保险机制。
亚洲经济体在1997年金融危机中深刻认识到这一点。经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）近期指出，亚洲国家当时无法在挤兑中印钞自救，“得出的结论是必须无限积累美元，通过保持经常账户盈余来实现。这两者共同作用导致美国外部赤字空前膨胀”。
关于超额储备积累加剧有害全球失衡的观点屡见不鲜，经济记者马修·克莱因（Matthew C. Klein）与北京大学金融学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）均持此论。当然，并非所有储备积累都出于金融稳定和美元短缺考量，汇率管控和贸易政策也是动因。但沃尔夫准确指出了储备积累的自我保险属性——这是在构筑防御工事。
普林斯顿大学学者李海丽（Haillie Lee）与斯坦福大学教授菲利普·利普西（Phillip Lipscy）的最新研究显示，东亚地区（巨额顺差与储备持有地）自1990年代末开始的储备积累，更多由自我保险动机驱动，而非重商主义贸易政策。这与笔者同受亚洲金融危机重创的央行人士的私下交流吻合。他们虽不乐见美元中心地位，但不得不面对现实，认为国际货币基金组织（IMF）不会施以援手（或条件过于苛刻），也不指望获得美联储互换额度，因此结论是：必须单独或联合东南亚国家囤积美元资产。
若无法获得IMF援助或互换协议，储备囤积势必加剧。这意味着风险国家有意维持贸易顺差来充实储备，从而助长美国资本账户盈余（在其他条件不变时也扩大贸易逆差）。如沃尔夫所言，全球贸易冲突的解决有赖于国际货币体系的结构调整。
解决方案或包括强化IMF在全球金融安全网中的作用（这恐遭特朗普政府反对）、扩大互换协议规模（亦非特朗普所好），或取代美元储备货币地位（更非特朗普所愿），可谓“特朗普三难困境”。
扩展美联储互换协议网络有助于缓解外国对美元的需求，但并非万灵药。货币政策专家迈克尔·波尔多（Michael Bordo）与鲍勃·麦考利（Bob McCauley）指出，2008年危机以来，外国官方持有的美元资产仅占美国经常账户赤字融资的小部分。央行互换协议只能缓解官方持有者（央行、主权财富基金等储备管理机构）的美元资产需求。尽管数据追踪困难，但过去十年外国私人持有的美国国债增量却占外资持有总增量的主要部分（机构债也有类似趋势）。互换协议对此无能为力。
此外，关于外国官方投资者对美元资产需求无限的假设正遭遇挑战。近期报道显示全球最大官方储备管理机构之一——中国国家外汇管理局——计划减持美元资产，这与美元在全球储备中占比的长期下降趋势一致。
尽管如此，外国官方储备管理机构仍是美元资产的重要边际买家，去年约占美国长期证券总持有量的五分之一。只要美联储互换协议能减轻储备管理机构积累美元资产的压力，维持其可用性就符合特朗普政府目标。若在削减外国官方持有美债的同时拒绝提供互换协议，将削弱美国作为全球安全资产供应者的地位。
如果华盛顿真想放弃全球储备货币发行国地位，迫使美联储撤回互换协议将是朝此方向迈出的一步。
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